[摘要] 尽管目前中国还存在着形式上的资本项目管制，但加速升值的人民币无疑成了跨境资本全身而退的买路费。人民币升值速度越快，升值幅度越大，那么中国资产泡沫硬着陆的可能性就越大，这在今年的股市、楼市已经开始显露端倪。如此，泡沫一破，美国将成为最大受益者，随着资金回流，美元又可以重新得以确立强势，反过来收购中国的廉价核心资产。

　　（中经评论·北京）完全是为了通胀，价格涨得实在是受不了，人民币汇率作为治理通胀的工具，被推到了第一线。但很可能是“病急乱投医”。
　　
　　显然，央行去年第三季度货币政策执行报告就已经为它做好了理论铺垫，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”，自去年下半年以来，人民币升值的主动性明显增强，今年一季度人民币对美元劲升4.18%，破七已成必然。
　　
　　那么，人民币加速升值究竟能否有效抑制通胀？肯定的理由无外乎两条。
　　
　　第一条理由是，美元加速贬值，以美元计价的国际大宗商品价格高涨，而中国作为大宗商品净进口国，国际原材料价格上涨容易传导至国内。人民币升值可以使得进口成本相对降低，抑制输入型通胀。高盛、中金是这一观点的主要支持者。据中金测算，人民币名义有效汇率每升值10%，其他条件不变，中国CPI涨幅短期内将下降0.8个百分点，长期将下降3.2个百分点。人民币快速升值，对于输入型通胀压力的缓解，或许能起到一时之快的效果，犹如给一个高烧不退的病人一个救急的冰袋。
　　
　　不过，在我看来，这一看法很可能是一厢情愿，一种“刻舟求剑”的静止思维。
　　
　　像我国台湾这样的小经济体或许能实现如此目的，但中国大陆不一样，作为全球制造业的基地，这样巨型的一个经济体，最终很可能演变成一场升值与涨价“魔高一尺、道高一丈”的竞赛游戏。
　　
　　随着本币大幅升值，面对人民币计价的进口原材料价格的骤降，不知道国内企业的需求一时间会被激发出来多少（包括担心未来涨价的预期，预防性存货的增加），加之商品市场上投机资金的推波助澜，短时间内就可能把价格推升十几个点，立即把升值的效力消弭于无形。因为当下全球的初级产品、矿石资源、能源和粮食都处于一个紧平衡的状态和高价位，中国很难随人民币升值去购买更多的国际商品。中国的购买很可能会被指责为拉动国际商品价格上涨的理由；而国际商品价格上涨又会向中国输入通胀，反而加剧国内问题。
　　
　　人民币加速升值有效抑制通胀的第二个理由是，人民币加速升值将有助于减小外贸顺差，从而减少基础货币投放，流动性过剩的状况也将由此减轻，这将有助于缓解通胀压力。此种观点认为，通胀的发生在一定程度上和国内货币投放过多、流动性过剩有关。宋国青教授测算，国内CPI涨幅超过2%的部分有60%-70%由货币因素推动。为此，抑制通胀还需继续收紧货币供给。
　　
　　但是一个显然的结论是，由于全球化趋势下跨国公司已经成为了全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，从而根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制，使得传统的通过汇率来调整贸易平衡的机制在低端价值链几乎完全失效。
　　
　　更明确些讲，汇率的出口弹性取决于当下各国在全球产业价值链中所处的位置。
　　
　　举个简单的例子，瑞士－美国合资的罗技公司，每年在美国销售二千万个在中国苏州制造的鼠标，鼠标单价四十美元，其中，罗技得八美元，分销商和零售商得十五美元，零配件供应商得十四美元，而包括工人工资、电力和其它经常开支苏州仅得三美元。《华尔街日报》就此评论，“罗技公司的苏州货仓是当前世界经济的缩影。”
　　
　　很显然，尽管中国成为了世界的制造业中心，但制成品的最终价值决定却并不在中国，品牌、技术附加值和流通领域拿走了其中的大部分，放在中国的环节基本上只是最后一道加工或装配工序。有数据显示，中国2007年对美元的有效汇率上升了12%（名义汇率升值＋通胀），但对美输出的中国商品价格仅仅上升了2.1%，这其中主要还是能源价格上涨所导致的海运成本上升。
　　
　　故此，价值链低端决定了中国的汇率出口弹性相当地低，人民币名义汇率的变化所引起的在中国部分的增加值的变化比较难传递至最终制成品价格的变化，尽管这些制成品都被冠以“中国制造”的标签。所以外部的需求很难受到一个处于价值链低端的国家货币价值的调节。相反，中国的利益很可能在这种不同价值链的利润重新分配中进一步受损。
　　
　　从根本上讲，增强汇率弹性只能靠自主创新的产业结构的跃升。对加工贸易而言，无论内需如何扩大、人民币如何升值，只要有对国内工资等加工费和税收的支付，就必定是顺差。而加工贸易的利益却被产业链条上的所有企业所分享。
　　
　　再从进口看，中国的进口主要取决于投资，投资对价格的敏感度很低，因为许多需要进口的重大建设项目的上马，往往取决于政府计划部门及银行贷款，并不会太多考虑汇率。中国的进口与消费还主要受到众多非汇率因素影响，如医疗卫生、养老、退休和社保等服务体系落后，与私人消费配套的城乡基础设施等公共服务的落后，资本市场和银行体系效率低下等。这些经济因素的结构性调整，将比人民币升值更有效地释放中国的进口购买力。
　　
　　既然人民币名义汇率的大幅升值对减少中国的外贸顺差效果并不可靠，也不明显，我们为什么要选择这样一个方向呢？
　　
　　国际收支失衡其本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终它取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响，储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由一个经济体的经济增长模式所决定。这个意义上讲，人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因，通过名义汇率的大幅升值来治理通货膨胀的确有本末倒置之嫌。
　　
　　汇率大幅升值的一个重大负面影响就是，同时面对原材料价格高企难降、人工成本上升，企业的劳动生产率的提升是否还能抗得住名义汇率大幅升值的成本，很难评估。当大量竞争力较差的出口商由于强劲的货币而退出生意时，会造成潜在的大量工作岗位流失，毕竟出口部门涉及到8000万到1个亿人口的就业，当然，下岗的工人可以缓解当前劳动力市场的紧张局面，遏制持续的工资上涨，而持续的工资上涨也是持续通胀的推手之一，但从宏观上看，以降低劳动报酬的比例为代价来平抑通胀，与改善投资消费失衡的方向背道而驰，这完全是短期应景之策，从长期看会加剧经济结构失衡。
　　
　　其实，我最担心的名义汇率大幅升值的风险，还是升值可能导致高企的资产价格轰然崩塌，这对中国经济是最致命的。中国目前的资本项目管制的“防火墙”是否经得住冲击始终是个疑问。当下假道经常项目或直接投资，购买人民币资产或者房地产进行投机已经做得非常专业化了，成本甚至比正规的银行体系还低。热钱进来了多少难以估计，反正2005年－2007年，房价涨了3倍，股市涨了6倍，热钱是赚得盆满钵溢。次债危机一下子将全球从流动性过剩骤然推向了流动性紧缩，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。尽管目前中国还存在着形式上的资本项目管制，但加速升值的人民币无疑成了跨境资本全身而退的买路费。
　　
　　人民币升值速度越快，升值幅度越大，那么中国资产泡沫硬着陆的可能性就越大。这是一个基本判断，这在今年的股市、楼市已经开始显露端倪。如此，泡沫一破，可以想见的是，未来两年中国的银行体系坏账激增（因为近三年新增信贷近八、九万亿，而中国的信贷90%以上都是抵押品贷款），股市暴跌（到那时，银行股估值的崩溃）。显然，美国成为最大受益者，随着资金回流，美元又可以重新得以确立强势。反转过来，又来收购中国的廉价核心资产，“美元本位”的国际货币秩序进一步得以强化，这是最悲观的政策后果，对此央行一定要有充分的思想准备。
 

（ 上海证券报 ，中国社会科学院金融研究所， 刘煜辉）