第一季度数据行将公布，各种版本的传闻再度搅动市场。尤其令人关注且瞠目的是，不断报道出来的信贷数据，从5000亿元、8000亿元到1.2万亿-1.3万亿元，再到1.6万亿元，最终达到了1.87万亿元！一个超出所有人预测的天量数据！

    面对疯狂的信贷数字，“银行怎么了”，“经济将要怎么了”，一系列问题再度成为市场关注的焦点。

    关于“回暖”的衡量标准

    笔者自年初一直坚持：认识2009年中国经济应当关注“两个层面的故事”，即GDP读数将在2008年第四季度6.8%的基础上反弹，并大致呈‘N形’轨迹；但实体经济回暖则仍需时日。

    面对3月份更为齐整的“增长系列数据”(PMI、信贷、投资、工业增加值等)，“经济是否已经回暖”再度成为人们关心的问题。如果清楚了我们此前“两个层面故事”的概念，理解这点其实不难。

    笔者觉得有必要进一步厘清“回暖”的衡量标准。

    首先，明显低于潜在水平的增长不能称之为“回暖”。经济学的逻辑认为，一个经济的增长速度如果低于其自身的潜在水平，那么，这样的经济就很难称之为“回暖”。因为在这样的水平上，经济将继续面临着失业率上升的压力，消费将趋于萎缩；而企业也将继续面临盈利困难的情形，并经受较大破产压力的折磨；因为供大于求，整个经济体也不会有物价上升带来的任何通胀压力，甚至还会面临通缩。而根据笔者利用经济增长与城镇登记失业率之间的关系所进行的研究，中国当前潜在增长区间应当在9.0%~10.5%，任何显著低于9.0%的GDP增速，其实都不能称之为“回暖”。

    一个形象的比喻可能有助于说明问题：在寒夜里度过了气温急剧下降阶段的人，很可能会在随后虽略有上升但仍持续偏低的气温中被冻死！持续低温的杀伤力，其实丝毫不逊色于当初的气温骤降。

    其次，如果离不开财政拐杖，就不能称之为“回暖”。如果我们承认，一个经济体在潜在水平附近波动才属正常的话，那么，衡量一个经济体是否回暖的标准就应该是：如果扩张性财政政策退出，经济增长是否能维持在潜在水平附近？如果不能，显然就不适合称之为回暖。当前，我们看到的是，经济须臾不能离开扩张性财政政策的呵护。

    第三，如果非国有部门信心没有恢复，就不能称之为“回暖”。如果我们指望财政政策回归正常后，经济依然能够大致稳定在潜在增长率附近，那么，在当前中国非国有部门占整个投资达70%~80%的情况下，没有它们的信心恢复，就无法想象财政拐杖撤除后经济还能继续稳定在潜在水平附近。而当前的信贷结构特点和中国官方PMI与里昂PMI之间在方向上的分歧都明确显示，当前非国有经济部门的信贷需求和供给仍相当疲弱，这些部门的信心恢复仍需时日。

    汇率调整与经济回暖

    中国经济回到潜在增长水平附近的“回暖”状况难以很快到来的判断，因为人民币兑美元汇率方面的因素而进一步得到加强。

    根据弗里德曼和施瓦茨首先发现的1929~1933年那一轮全球大萧条中的经验：尽管初始条件千差万别，但率先放弃金本位的国家经济恢复得更快。这一发现后来被诸多著名经济学家的研究反复确认。IMF更是在2008年的一篇工作论文中，利用1970~2006年159个国家的长时间、大样本数据进行考察，也发现了类似规律：在面临外部持续负面冲击的情况下，经济体的经济快速增长在统计上相当稳定地与汇率贬值、政府稳定性的提高、制度的改善等因素相联系，而实际汇率在面对冲击后的立即贬值可能是其中最重要的决定因素，这种变化本身与汇率体制无关；调整越快，经济复苏越快；虽然在中期，因经济增长率的恢复，实际有效汇率将再度回升。

    来自于这样的灵感，笔者对1997~2003年亚洲金融危机期间的数据进行了考察，同样验证了类似规律。根据数据，在1997年亚洲金融危机期间，除中国以外的其他国家当时都立即主动或被迫在本币兑美元汇率上进行了迅速调整。其中，印尼在1998年6月汇率最低时，相对于1997年1月汇率水平的最大贬值幅度竟超过了80%，贬值幅度最小的日本也超过了15%；唯一没有贬值的是中国，反倒升值了0.2%。但观察此后的经济增长轨迹，中国的恢复轨迹是最特殊的：贬值了的国家都出现了快速的经济反弹，唯有中国恢复较慢；到2000年，主要国家的经济增速恢复到了基本不逊于危机前的水平，而只有中国直到2002年，仍在经受痛苦的调整煎熬。

    而在本轮金融动荡中，人民币兑美元汇率再度演绎了与亚洲金融危机期间极为类似的“不贬反升”的故事。以3月25日相对2007年12月31日汇率来看，人民币升值了7%，而主要新兴经济体中最小贬值幅度为4%，最大则贬值了33%。如果过去的经验在本次经济调整中再度应验，那么，中国经济的回暖就可能不得不需要更长时间。事实上，我们观察图1提供的月度出口增速与工业增加值的对比，可以发现：二者的波动几乎完全一致。在高频数据之中出现如此高的吻合度，分明显示出口对国内经济的影响巨大。

    警惕信贷突然失速风险

    面对1-3月的信贷冲锋，除市场已关注到的一些特征(比如票据融资占比达到历史新高)外，另外一个不那么为市场所关注的特征可能更为重要。那就是：月末的信贷突击。根据媒体不断更新的信息，笔者发现，至少2、3月份，最后10天的信贷量几乎是一个月中前20天的2倍以上。这分明显示，金融机构出于保利润压力，存在着强烈的完成指标、“以量补价”的冲动，即面对不断被压缩的信贷利差，力争通过信贷总额的扩张，来保证2009年利润同比不出现负增长。月末突击很可能就是地方分支机构完成任务的不得已方式。

    如果保利润是年初信贷爆发式增长的主要原因之一，那么，根据我们的测算，如果银行将2009年将要提取的拨备，在2008年全部提足，那么，在降低基数的同时相对提高当年利润的双重效果下，只要生息资产增速达到往年平均水平，整个银行业金融机构就可望实现2009年利润同比零增长的目标。而已公布的各大银行年报显示，各方均显示了这种行为特征。这预示着，随着第一季度信贷总量超过了2008年5万亿元70%情况的出现，未来放贷款、保利润压力已大幅降低。

    随着中长期贷款超过万亿元，中央财政扩张项目的瓜分可能已接近完毕。未来信贷投放将呈现“从中央转战地方”的特征。但显然，纯粹地方项目的信用风险与中央项目有着巨大差别，这将对未来信贷能否继续强劲增长构成挑战。

    随着保利润压力减小，同时信贷不断向边际项目扩张、信用风险上升，加上高信贷可能诱发监管部门对未来坏账率上升的担忧，所有这些，都可能促使监管机构和银行将关注重点转向信贷质量或者说信用风险。

    所有这些，都可能使未来面临信贷突然失速的风险。

    政策预期与建议

    虽然GDP读数在第一、二季度市场都将较为乐观，但基于我们“两个层面故事”下的“N形”GDP读数逻辑，未来仍有继续降息和下调准备金率空间。而信贷失速之际，便可能是双率再动之时，其时间窗口可能在五六月份出现。总体上，我们继续维持年内1年期存款基准利率可望下调至1.17%~1.44%的预期，以四大国有银行计算的法定存款准备金率则可望下调至10.0%左右。

    笔者建议，在获得坚实的回暖证据之前，宏观政策基本取向应保持稳定，不应仅依据短期波动即仓促调整；而政策在进行波段微调的同时，在基本取向上仍应继续传达清晰信号，以免造成市场困惑。

(作者系兴业银行[22.60 0.58%]宏观分析师)