一年多来，中国人民银行在运用货币政策工具上的偏好已经完全显现出来。在央行的货币政策工具箱里，动用存款准备金率最为常见，而慎用利率和汇率工具。这当然让学术界不解，因为从西方的货币政策理论和实践看，一般是采用市场化的价格工具，除非陷入“流动性陷阱”才采用数量化手段。当前的现实是，如果说美国实行的是量化宽松（QE），那么中国实行的就是量化收缩（QT）。
　　对于中国的数量化货币工具的使用，学术界的争议很多。为何多次使用上调存款准备金率？为何在多次提高存款准备金率的情况下市场利率没有显著走高？我认为，理解这些问题的关键是正确把握国际资本流动及其对我国的影响。

新视角：银行代客结售汇数据

　　目前，市场上观察国际资金流动的主要指标是外汇储备和外汇占款。但我们认为国家外汇管理局从2010年1月开始公布的银行代客结售汇数据在衡量国际资本流动方面有独特的优点。
　　银行代客结售汇是指外汇指定银行为客户办理的结汇和售汇业务，结汇是指客户将外汇卖给外汇指定银行，客户得到等值人民币；售汇是指外汇指定银行将外汇卖给客户，客户支付等值人民币；结售汇顺差是指一段时间内客户净卖给银行的外汇或净得到的等值人民币。目前在人民币升值的预期之下，人们持有外汇的意愿低，所以从境外流入的资本基本都净结汇给银行，体现为银行的代客结售汇顺差。所以，银行代客结售汇数据是监测国际资本流动的重要指标。
　　银行代客结售汇指标较外汇储备指标有其独特的优点。银行得到客户净结的外汇后出售给央行，从央行得到人民币。银行结售汇数据在衡量国际资本流动方面之所以优于外汇储备数据是因为：央行公布的外汇储备数据是存量，而因为我国的外汇储备以美元记值，规模已超过3万亿美元，且其中非美元外汇储备占比已超过35%，所以非美元外汇储备特别是欧元储备的汇率波动可能对当月外汇储备余额产生较大干扰。比如，受欧洲债务危机中欧元汇率贬值影响，2010年上半年央行公布外汇储备余额24542亿美元，较上年末的23991亿美元仅增加551亿美元。而根据《国际收支平衡表》统计，2010年上半年我国外汇储备的交易额（剔除汇率波动）1780亿美元，这明显高于储备余额变动额。而同期的银行代客结售汇顺差为1592亿美元，与国际收支平衡表统计的国际资本流入规模更为接近。
　　银行代客结售汇指标较外汇占款指标有其独特的优点。在正常情况下，外汇占款和银行结售汇是国际资本流入的不同表现形式。因此，从2010年以来的比较看，银行代客结售汇数据与外汇占款变动数之间走势基本一致。但银行代客结售汇数据较之外汇占款有两个优点，一是在历史上外汇占款可能受异常值的干扰，如2007年12月。二是比较银行代客结售汇数据和同期的银行代客收付汇数据可以更好地观察经济主体持有外汇的意愿。当然，银行结售汇数据也有不足，那就是它是从去年才开始公布的，可追溯的数据还不够多。但这个新数据应该得到更多的关注。

影响：对国内股市债市影响增强

　　在全球化背景下，资本的跨境流动更为快速和便捷。从银行代客结售汇数据观察，2010年以来，中国股票市场的走势与国际资本流入的走势基本一致。2010年4月中旬，在欧洲债务危机的冲击下，国际资本流入中国的规模从月均2500亿元人民币，下降到月均1200亿元人民币，缩水50%。同期，A股市场出现明显调整。与此形成鲜明对比，2010年10月美联储宣布实行第二轮量化宽松货币政策（QE2），当月国际资本流入规模超过5000亿元人民币，较正常月份扩大一倍。在资金和乐观情绪的推动下，A股市场出现小阳春，两个月时间累计升幅超过20%。
　　同样，国际资本流动对国内债券市场的影响力也在增加。观察2010年以来债券市场状况可以看出，国内银行间债券指数与国际资本流动的关系也有比较密切的关系，银行结售汇顺差与国内债券指数走势相反，表明资本流动对债市的影响力也不容忽视。
　　观察以上事实，可见国际资本流动因素对国内股票和债券市场的影响力在增强，忽视国际资本流动因素无疑会对国内市场的一些波动感到困惑。

路径：改变银行间市场流动性

　　国际资本流动影响国内资本市场的关键环节是改变银行间市场流动性状况。我们认为，国际资本流入之所以同时对国内股票和债券市场产生显著影响，其关键环节就是资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现得更为充分。
　　我们可以将银行间资金比作蓄水池，两个最重要的入“水龙头”分别是新增信贷和外汇占款。以2010年为例，“大水龙头”信贷投放7.95万亿，考虑信托贷款和票据融资，共近10万亿。“小水龙头”外汇占款新增近3万亿。在国内信贷均衡投放的前提下，“大水龙头”的流量受到控制，“小水龙头”流量的变化成为影响国内资本市场流动性状况的重要边际因素。资本流入状况在多数情况下与票据贴现利率走势相反，说明在一般情况下，外部国际资本流入越多，银行间流动性越充裕，相应地市场利率下行。
　　我们回到央行的数量型货币政策之上，国际资本的流动对市场的影响与央行的政策意图常常相冲突。央行如果加息，会扩大国际利率与国内利率的利差，只会进一步增加短期国际资本流入国内进行套利的压力。到头来央行还是要加大对冲外汇占款的力度，还是要动用以公开市场操作和存款准备金为主的数量型货币政策。这就说明，在应对国际资本流动上，首先失效的政策工具恰恰就是利率工具，而起作用的是数量型货币工具。事实上，去年底今年初，虽然信贷增速不慢，国际资本流入规模较高，但由于央行祭出差别准备金利器真正管住了信贷，同时通过两次提高存款准备金锁住了7000亿存款，成功控制了流动性，使得短期利率高企，压低了股票市场，使得那个A股市场的“小阳春”变成了“倒春寒”了。
　　我们的基本结论是：在信贷规模控制的情况下，国际资本流入是影响国内流动性的不可忽视的重要因素，在央行通过公开市场操作和提高准备金率对冲流动性之前，资本流入通过压低利率影响资本市场走势，采取简单加息手段功效存疑。这也许可以帮助我们更准确把握数量型货币政策的用意吧。

（作者：丁安华  招商证券首席经济学家）