我们认为，无需谈经济刺激而色变，在经济出现明显滑坡时推行刺激政策，当然要注意尽量减少负面影响、让稳增长与调结构两条腿走路，是应对当前中国经济困局最为理想的方式。     8月PMI堪忧

　　8月官方PMI下滑至49.2%，为9个月以来首次回落至荣枯分界线50%以下。按分项来看，除生产指数略高于50%之外，其他指数均处于衰退区间，特别是新订单与出口订单处于较低水平，显示当前中国制造业正面临内外需求疲软、产能过剩的尴尬局面。结合同日公布的汇丰PMI数据来看，8月汇丰PMI下滑至47.6%，亦创下了9个月以来新低，显示中小企业状况更加堪忧，未来就业状况值得警惕。

　　当然，我们对8月经济数据继续下滑并不感到意外。相反，即便早前市场一直对于三季度经济筑底回升抱有期待，但由于三季度政策放松慢于预期，这一判断恐难实现。结合近日公布的诸多数据，如工业利润、PMI以及欧洲经济指标都十分疲软，我们认为，三季度中国经济增长仍会维持下降趋势。而如果政策力度不能继续加码，四季度的情况可能更加悲观。

　　8月新订单指数为48.7%，比7月下降了0.3个百分点，显示内需疲软的局面。其中，专用设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、纺织业等11个行业低于50%。而生产方面，8月生产指数为50.9%，比上月大幅下降了0.9个百分点，显示需求不足之下，企业生产也承压。而新订单指数仍明显落后于生产指数，显示未来生产情况也不乐观。

　　另外，当前经济指数回落与2008年金融危机爆发后有诸多相似之处，而不同之处在于，如今的库存明显高于2008年，更需重点关注。8月PMI产成品库存指数微升了0.2个百分点，而原材料库存指数大幅下降了3.4个百分点，显示目前去库存调整的步伐正在加快。

　　结合PMI与早前公布的主要经济活动数据，可以预见，即将公布的8月宏观经济数据可能并不乐观。工业生产方面，1~7月份，全国规模以上工业企业利润同比下降2.7%，降幅比1~6月份继续下降了0.5个百分点，预计8月工业仍将维持疲软态势。消费方面，经济下滑阶段消费如能保持稳定已属不易，预计短期内很难见到明显提升。而投资方面，由于政策放松慢于预期，对投资的信贷支持没有明显增加，而房地产仍然受控，预示着投资可能会继续下滑。整体来看，我们预计，三季度GDP或将降至7.4%，全年GDP或将降至7.6%。

　　8月新出口订单指数为46.6%，同上月持平。其中，农副食品加工业、金属制品业、纺织业、黑色金属冶炼及压延加工业等13个行业低于50%。而进口方面，8月进口指数为47%，比上月上升2个百分点。其中，金属制品业、医药制造业、木材加工及家具制造业等14个行业低于50%。尽管本月PMI外贸数据并没有继续恶化，但两指数实际上均已处于较低水平，且明显低于荣枯分界线50%，显示依旧疲软的国内外需求情况。

　　特别是，今年海外经济动荡对于出口的负面影响将是持续的。欧洲方面，9月欧债危机前景仍有诸多不确定因素，包括三驾马车将重返希腊对其增长与债务削减前景进行评估、西班牙地方债务风险加大需要全面支援的可能、德国联邦宪法法院也将针对ESM和欧盟财政契约的紧急诉讼做出裁决等。另外，近日数据显示，欧债危机持续发酵，已经伤及到了欧元区最大的经济体德国，未来欧洲方面的需求将继续回落。

　　而美国方面，尽管经济复苏迹象明显，但由于财政悬崖风险，明年前景仍有不确定性。因此我们对8月的外贸数据的判断仍偏悲观，预计出口将接近零增长，进口增速也会继续回落。

　　8月购进价格指数一改今年整体下降的势头，大幅反弹至46.1%，比7月上升5.1个百分点。其中，石油加工及炼焦业、农副食品加工业、化学纤维及橡胶塑料制品业、烟草制品业和医药制造业等8个行业高于50%。8月购进价格指数回升，或许意味着通胀不再继续下行。

　　结合8月商务部、统计局、农业部公布的高频食品价格监测数据来看，8月牛肉、蛋类、蔬菜、粮食价格都出现了反弹，这也使得早前环比下降的食品价格或面临新一轮上涨趋势。考虑到波动的食品价格一直作为影响中国通胀的重要因素，此次食品价格回升或将带动8月通胀反弹至2%。

　　但是，我们仍然认为，由于需求疲软、翘尾因素回落等因素，即使通胀有所反弹，也是温和的，更何况生产价格指数还处于通缩阶段。预计全年通胀或达到2.6%，货币政策放松空间尚存。

　　早前市场一直对于三季度经济筑底回升抱有期待，但政策放松慢于预期，如降准预期多次未能兑现，新增中长期贷款比例较低，对投资支持仍然不足等，都预示着这一期待恐难实现。

　　政策刺激为何慢于预期

　　整体来看，我们认为，三季度政策慢于预期主要有以下几方面原因：一是出于对早前四万亿元的担忧，毕竟上一轮刺激政策由于重稳增长而轻调结构，引爆了其后两年高通胀、高房价、地方政府投资平台风险等多重问题；二是房地产市场回暖，房价上升与调控目标相悖，房地产政策仍将从紧；三是食品价格走高引发通胀担忧；四是劳动力市场仍然稳定。

　　而诸多原因之中，担心稳增长措施或导致调结构失败，为未来埋下更多隐患，是政策放松的最大顾虑。但对此，我们认为，在经济前景大幅恶化时采取反周期经济刺激是必要的。

　　首先，稳增长与调结构并不是非此即彼的关系，例如，当前正在力推的消费信贷、放宽民间资本准入门槛的刺激政策，既是结构转型的重要体现，亦能促进增长。

　　其次，经济增长下滑阶段，调结构会更加困难。如今，PMI创9个月最低，出口已经接近零增长，全年保10%十分困难，工业企业利润不断下滑、企业家跑路的现象也屡屡出现，都显示经济前景十分令人担忧。而劳工数据是滞后指标，未来一旦经济大幅下滑，企业生产停滞，失业问题必将危及更多民众，造成社会问题。而居民收入的降低，也将削弱消费，使得结构转型更加艰巨。

　　再有，新一轮经济刺激计划，如能打破早前银行的隐性财政功能，防范相关风险，并通过结构性减税和发行调结构特别国债，专门用于保障房、基础设施、水利及新技术和新能源等项目建设，便能达到有效的刺激规模，也能作为杠杆带动地方融资与保障房建设，对稳增长与调结构均有裨益。

　　总之，我们认为，无需谈经济刺激而色变，在经济出现明显滑坡时推行刺激政策，当然要注意尽量减少负面影响、让稳增长与调结构两条腿走路，是应对当前中国经济困局最为理想的方式。

　　（作者系瑞穗证券大中华区首席经济学家）